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■田鹏
近日 ，一家主营光通信领域的A股上市公司发布公告称 ，终止筹划以“发行股份+现金”方式收购同业细分标的企业股权的资产重组事项 。深究背后原因，系双方在标的资产估值上分歧过大 ，难以调和 ，一场有望实现双向增益的产业链并购就此作罢 。
据笔者不完全统计，年内因同样原因终止的重组项目还有5单。在产业并购热情持续升温的背景下 ，部分细分热门赛道标的估值脱离基本面 、溢价居高不下 ，已成为一些并购项目半路夭折的重要诱因 。
究其非理性估值溢价原因，笔者认为 ，主要有以下三类：一是机构将行业短期景气、临时大额订单带来的阶段性业绩激增视作长期可持续增长 ，无视行业周期与订单落地的不确定性，依托热门赛道盲目抬升标的估值；二是部分轻资产科创企业借助赛道概念与非核心专利 、在研技术包装变现预期，将尚未落地的研发成果折算为实际收益 ，人为虚增无形资产与估值；三是二级市场板块股价大幅波动扰动并购换股定价基准 ，买卖双方因股价异动产生估值分歧，最终导致项目终止 。
结合市场成熟实操经验 ，笔者认为可通过以下四招挤压非理性估值溢价 、引导并购定价回归基本面。
第一招 ，立足长远战略，锚定并购核心边界 。企业可围绕自身在产品线、销售渠道 、核心技术等领域的实际短板搭建标的储备 ，对意向项目保持长期跟踪研判 ，围绕主业审慎拓展产业布局，从投资决策源头避开依靠题材概念刻意抬升估值的标的 ，杜绝盲目在热门赛道“囤货式 ”收购 。
第二招 ，深化穿透尽调，甄别标的真实底色。尽调不能仅局限于财报纸面数据 ，还可通过核验上下游合作 、终端客户等外围信息核实订单与收入真实性 ，细致甄别知识产权含金量，剥离无法产业化落地的虚增无形资产；同时重点核查在手长期订单、核心团队稳定性、历史股权转让作价等，对短期内估值异常暴涨的标的进行重点排查 ，及时发现突击增资 、财务包装等估值注水隐患 。
第三招 ，创新交易机制，约束短期天价溢价 。改变过往全额现款交割的定价模式 ，合理采用分期支付 、定向可转债等交易设计 ，将部分交易对价与未来经营业绩、技术研发落地情况绑定，倒逼标的通过后续经营兑现估值；同时 ，优化业绩约束条款 ，减少“一刀切 ”式财务对赌，增设产能投产 、技术转化等非财务考核条件 ，防范标的为完成短期业绩指标而牺牲长期研发投入。
第四招 ，完善估值标尺，弱化赛道单一定价。遵循差异化估值管控思路 ，结合收购方经营合规水平区分溢价审核尺度 ，严控频繁蹭热点 、盲目跨界主体的高额并购定价；对科创类标的定价锚定在手订单、硬核技术壁垒 、同行业可比交易 、历史股权转让价等多重参考依据，压缩资产估值虚增空间 。
并购重组的核心价值在于产业整合、赋能实业发展，而非追逐赛道风口 、炒作资产溢价 。当前A股市场产业并购持续深化 ，修复定价逻辑 ，是资本市场服务实体经济的必然要求。对上市公司而言，唯有摒弃短期逐利思维 ，依托理性战略 、深度尽调、科学机制 、公允标尺开展并购交易 ，才能精准剥离估值水分 、规避交易博弈风险，让并购重组真正回归资源整合、提质增效的本源 ，助力并购市场实现健康、有序发展 。
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