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【央视新闻客户端】

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　　文 | 《BUG》栏目 徐苑蕾

　　李宁、阿迪达斯背后的代工厂正在冲刺A股。

　　近日，国内知名运动鞋履专业制造商广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称“龙行天下 ”）向上交所主板递交招股书
，拟募资约14.09亿元，保荐机构为招商证券 。

　　这家公司的客户阵容堪称豪华 ，李宁 、阿迪达斯、安德玛
、迪卡侬、安踏为其前五大客户
，贡献近九成的营收
。然而，《BUG》栏目梳理招股书发现 ，2025年
，公司一双跑鞋的出厂价仅为93.38元，而成本为77.42元 ，赚取还不足20元
，代工厂的利润空间之薄可见一斑。

　　截至2025年末，龙行天下应收账款达12.53亿元 ，其中仅阿迪达斯一家的账款就达3.2亿元 。与此同时
，公司2025年营收增速骤降至4.4%，扣非净利润同比下滑10.3% ，陷入增收不增利的困境。

　　在资本化路径上，龙行天下的操作同样引发关注
。公司2025年11月刚登陆新三板
，一个月后便火速向上交所提交辅导备案。其董秘宋立此前恰为保荐机构招商证券的投行部高管，离职次月即入职 ，冷却期几乎为零 。

　　跑鞋百元出厂价
，代工厂的薄利困境

　　简单来说，龙行天下是一家运动鞋代工厂
。公司客户阵容堪称豪华 ，李宁 、安踏
、阿迪达斯、安德玛 、迪卡侬等海内外运动品牌都与其建立了长期稳定合作关系。截至2025年末
，公司已在中国
、越南、印尼三地布局26家工厂 。2025年，公司运动鞋销量达到5175万双
。

　　不过 ，在亮丽的市场地位背后
，龙行天下经营数据的隐忧也正在浮现。招股书数据显示，2023年至2025年 ，龙行天下营收分别为42.11亿元 、55.88亿元和58.34亿元
，呈现持续增长态势，但增速已明显放缓 ，2024年营收同比大增32.7%，2025年增速仅约4.4% 。

　　从业务结构看
，运动鞋业务是龙行天下最主要的营收来源，占比超过90%
。其中 ，2023年至2025年
，跑鞋收入从15.57亿元增至20.76亿元，休闲鞋收入从5.13亿元增至12.14亿元 ，专业运动鞋收入从12.83亿元降至12.4亿元
，成为拖累整体增速的重要因素之一。

　　与营收增速放缓相伴的是利润端的明显波动 。2023年至2025年，龙行天下归母净利润分别约为2.09亿元
、2.82亿元和2.58亿元 ，2025年同比降幅约8.6%；扣非归母净利润为1.99亿元、2.72亿元和2.44亿元
，2025年同比降幅约10.3%，陷入典型的增收不增利困境
。

　　从招股书也可以进一步了解到 ，李宁 、阿迪达斯等知名运动品牌鞋类产品的出厂价水平。2025年
，龙行天下生产的跑鞋单位价格为93.38元/双，专业运动鞋单位价格为121.7元/双 ，休闲鞋单位价格为105.52元/双，户外鞋单位价格为144.18元/双 。

　　李宁贡献两成销售
，阿迪3.2亿账款未结

　　2023年至2025年，龙行天下前五大客户收入占比分别高达86.74%
、88.86%和86.25%。李宁、阿迪达斯 、安德玛、迪卡侬和安踏这五大品牌 ，长期占据公司营收来源的绝对主导地位
。其中
，李宁连续3年为公司第一大客户，贡献了超20%的销售收入。

　　对于龙行天下来说 ，这种高度依赖少数大客户的模式犹如一把双刃剑 。一方面
，与头部品牌的深度绑定确保了订单的稳定性和持续增长，但另一方面 ，一旦主要客户自身经营发生问题或决定更换供应商
，公司业绩将遭受重创
。公司在风险提示中亦坦言，若主要客户经营状况或合作关系发生重大不利变化 ，可能导致公司营收出现断崖式下滑。

　　大客户依赖的代价还体现在回款能力上 。2023年至2025年
，龙行天下应收账款账面价值分别约为7.52亿元
、11.9亿元和12.53亿元，占流动资产的比例从36.77%扩大至42.2%
。这意味着 ，公司销售回款效率正在降低，更多资金沉淀在?